토큰 증권(Securities Token) 가이드라인 이해하기

1. 토큰 증권 가이드라인의 의미

금융위원회는 2023. 2. 6. “토큰 증권(Securities Token) 발행·유통 규율체계 정비방안”¹ 과 함께 「토큰 증권 가이드라인」을 발표하였다(이하 “본건 방안”). 이는 토큰 형태로 발행되는 증권의 제도적 수용, 즉 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 “자본시장법”)상 증권을 분산원장 기술(Distributed Ledger Technology)을 활용해 발행할 수 있도록 제도적으로 허용하는 것을 의미한다. 또한 토큰의 형태로 발행된 증권의 유통체계에 대한 정비방안도 담고 있는데, 토큰 증권의 안전한 유통을 도모하여 투자자를 보호하겠다는 의지가 엿보인다. 관련 산업의 발전도 기대할 수 있음은 물론이다.

사실 자본시장법상 증권은 ‘권리’를 의미하고, 해당 권리의 ‘형태’² 는 불문한다. 종이에 써서 발행을 하든지, 전자적 방식으로 발행을 하든지 관계없이 증권에 해당한다는 것이다. 이는 분산원장 기술을 활용한 경우도 마찬가지다. 다만 그 발행 형태에 따라 권리의 발행·이전 방식에 차이가 발생하고 현행 증권 유통체계를 이용할 수 있는지 여부도 달라진다.

기존에도 분산원장 기술을 활용한 자본시장법상 증권 발행이 ‘법적으로’는 가능했으나, 이를 금융 제도권에서 수용하기에는 ‘제도적으로’ 풀어야 할 숙제가 많았다. 비유하자면 음식을 어떤 그릇에 담든지 음식이라는 본질에는 차이가 없으므로 증권이라는 음식을 만들 수는 있었지만, 분산원장 기술을 활용한 그릇에 음식을 담는 실무적인 방법이 마련되어 있지 않아 현실적으로 발행이 어려웠다.

[토큰 증권의 개념]

본건 방안은 금융위원회가 토큰 증권의 발행을 제도적으로 수용하고, 그 발행 및 유통체계를 정비하는 방향을 발표했다는 점에서 상당히 중요한 의미를 가진다. 따라서 그 내용을 정확히 인식하는 한편, 그 기저에 놓인 관련 법리와 함의를 이해하는 것이 필요하다.

본고에서는 독자들의 본건 방안 내용의 이해를 돕고자, 토큰 증권의 생애주기, 즉 발행부터 유통의 각 단계에 맞춰 현행 자본시장법 및 「주식·사채 등의 전자등록에 관한 법률」(이하 “전자증권법”)의 내용과 한계, 이를 해결하기 위한 이번 금융위원회의 정비방안을 살펴본다.³

2. 토큰 증권의 발행

가. 전자등록 방식을 통한 토큰 증권 수용과 발행인 계좌관리기관 도입

이번 토큰 증권 발행 허용방안의 핵심은 토큰 증권을 전자증권법상 ‘전자등록 방식’으로 수용하겠다는 점이다. 이에 분산원장 기술을 활용한 토큰 증권 발행의 경우 ‘분산원장 기술도 전자적 형태로 되어 있고, 앞서 본 바와 같이 자본시장법은 증권의 발행 형태를 불문’하므로, 현행 제도 하에서 바로 허용되는 것인가. 그리 간단한 문제는 아니다.

우리나라 증권의 발행·유통 체계는 실물발행(종이 증권), 부동화(Immobilizaion), 무권화(Dematerialization)의 단계를 거쳐 왔다. 어려워 보이지만, 주식을 ‘주권’이라는 종이로 발행하여 주권을 양도하는 방식으로 주식 매매를 하다가(실물발행), 주권은 한국예탁결제원에 집중예탁하여 움직이지 못하게 만들어 두고 관련 권리만을 매매 하다가(부동화), 이제는 주권을 발행하지 않고 주식의 발행이나 이전에 관한 ‘정보’를 전자적 방식으로 편성한 장부인 전자등록계좌부에 기재하는 방식으로 매매하는 것을 의미한다(무권화).

무권화를 실현하기 위해서는 전자등록계좌부의 기재가 법적으로 주식 등 증권에 해당하는 권리를 가진다는 점에 대한 법적인 장치가 필요했다. 실물발행의 경우 발행된 주권에 대한 점유를 통해, 부동화의 경우 예탁된 증권에 대한 공유지분을 통해 증권에 대한 권리를 가지게 되었다.⁴ 그러나 무권화의 경우 전자적 형태의 정보에 불과하므로 이와 같은 전통적인 소유권에 관한 법리가 적용되기 어려웠다.

이를 위해 제정된 법이 전자증권법이다. 전자증권법은 전자등록계좌부에 전자등록된 자가 전자등록된 권리를 적법하게 가지는 것으로 추정해준다.⁵ 그러나 전자증권법상 이와 같은 보호를 받기 위해서는 증권사 등 계좌관리기관이 편성한 계좌부에 등록이 필요한데, 이는 중앙집중식 계좌부를 의미한다.

전자증권제도 계좌구조 : 복층구조

본건 방안은 (i) 분산원장 방식의 계좌부를 인정하는 한편, (ii) 증권사 등 전통적인 계좌관리기관 외에 발행인이 직접 계좌관리기관(발행인 계좌관리기관)이 될 수 있도록 하여 증권사 등과의 연계 없이도 전자증권 방식의 토큰 증권 발행이 가능하도록 허용하였다.

다만 위와 같은 정책 방향은 앞서 본 전자증권법 개정이 필요한데, 전자증권법상 권리 추정력 등 민사상 효력은 금융혁신지원 특별법을 통한 규제 특례 인정이 불가능하다.⁶ 따라서 금융위원회는 전자증권법 개정 전까지는 토큰 증권과 1:1 매칭되는 전자증권을 발행하는 방식(미러링)으로 토큰 증권의 발행 및 유통을 테스트할 예정임을 밝혔다.

나. (비금전 신탁) 수익증권 발행 허용 및 소액 공모 제도 적용

본건 방안에서 명시적으로 언급하고 있지는 않으나, 금융위원회는 2022. 10. 13. 신탁업 혁신 방안을 발표하면서 비금전 신탁 수익증권 발행을 허용할 방침을 밝힌 바 있다.⁷ 본건 방안도 이를 전제로 하고 있다. 다만 이를 위해서는 자본시장법 개정이 필요하므로, 금융위원회는 자본시장법 개정 전에는 혁신금융서비스 지정(금융규제 샌드박스)을 통해 수익증권의 발행 방안을 테스트할 것임을 밝혔다.

또한 기존에 발표된 사모 및 소액공모 제도 개편방안에 따른 소액공모 제도를 토큰 증권 발행에도 동일하게 적용할 방침이다. 청약권유자 수에 관계없이 실제 청약자가 모두 전문투자자인 경우 사모로서 공모 규제를 면제받을 수 있으며, 공모인 경우라도 그 금액에 따라(Tier1 : 30억 원, Tier2 : 100억 원) 차등화된 규제가 적용된다. 다만 토큰 증권은 유통성이 높은 만큼 전매기준에 반영하여 공모로 간주할 예정이다.

3. 토큰 증권의 유통

가. 투자계약증권 및 (비금전 신탁) 수익증권 유통 플랫폼 도입

투자계약증권은 발행공시 및 불공정거래행위 등 일정한 경우에만 증권으로 간주된다(자본시장법 제4조 제1항 단서).⁸ 즉 자본시장법은 투자계약증권에 대해서는 유통을 전제로 하고 있지 않다.

또한 자본시장법은 이미 발행한 증권의 매도의 청약을 하거나 매수의 청약을 권유하는 것을 ‘매출’로 규정하고, 공모의 한 종류로서 공모 규제를 적용하고 있다. 유통 플랫폼에서 불특정 다수인 간 매매를 하고자 하는 자가 있는 경우 그 발행자가 증권신고서 제출 등 공모규제를 준수하도록 하는 것은 비현실적이다. 유통시장을 운영하기 위해서는 매출 규제에 대한 예외 인정이 필수적이다. 현행 자본시장법은 증권시장 및 다자간매매체결회사(ATS)에 대해서만 예외를 인정해주고 있다.

본건 방안은 투자계약증권과 (비금전 신탁) 수익증권의 ‘소규모 장외 유통플랫폼’을 제도화할 계획임을 밝히고 있다. 매출 규제 등 유통 플랫폼 운영에 장애가 되는 규제를 면제해주는 대신, 발행과 유통을 원칙적으로 분리하고 투자 한도도 설정한다. 신탁을 이용하므로 도산절연 및 정형성 측면에서 우월한 (비금전 신탁) 수익증권은 투자계약증권⁹ 에 비해 상대적으로 높은 투자 한도가 설정될 예정이다.

나. 한국거래소의 디지털증권시장 시범개설

본건 방안은 토큰 증권의 상장도 허용하고 있다. 다만 상장시장 운영을 위해서는 자본시장법상 거래소 허가가 필요하므로, 한국거래소만이 상장시장을 개설하여 운영하게 된다.

또한 앞서 살펴본 ‘소규모 장외 유통플랫폼’과는 달리 한국거래소 상장을 위해서는 (분산원장이 아닌) 기존의 중앙집중식 계좌관리를 요구하는바, 기존에 거래되던 토큰 증권 상장을 위해서는 계좌관리 방식을 전환하여야 한다. 또한 한국거래소에서의 거래는 그 회원사인 증권사를 통해서만 가능하다.

4. 본건 방안 관련 사업자의 주안점

금융위원회는 본건 방안을 통해 토큰 증권의 발행 및 유통 체계의 큰 방향을 제시하였다. 다만 그 구체적인 제도 도입 및 운영 과정에서 사업자들이 관심을 가져야 할 사항들이 있는데, 그중 중요한 것은 다음과 같다.

우선 혁신금융서비스(규제 샌드박스) 지정 특례가 필요한 것과 필요하지 않은 것, 특례 이용 시의 장단점을 유의할 필요가 있다. 현행 법령상으로 가능한 것들, 즉 투자계약증권의 발행, 증권사 등 계좌관리기관의 토큰 증권 계좌관리 업무를 통한 토

큰 증권 발행 등은 모두 혁신금융서비스 지정 없이도 수행 가능하다. 반면 법령 개정이 필요한 사항들, 즉 (비금전 신탁) 수익증권의 발행, 투자계약증권·수익증권 유통 플랫폼 운영 등에는 혁신금융서비스 지정이 필요하다. 혁신금융서비스 지정을 받는 경우 최장 4년간 규제특례를 적용받아 서비스를 운영할 수 있으나, 독창성과 혁신성 측면에서 금융시장 발전에 기여해야 함은 물론 규제 특례 없이는 사업화가 불가능하다는 점을 신청자가 소명해야 하므로 사업 모델 구축 시 상당한 제약이 있을 것으로 이해된다.

다음으로는 발행과 유통의 겸영 허용 범위이다. 본건 방안은 원칙적으로 겸영을 제한하였으나, 예외적으로 증권의 특성상 별도 유통시장이 반드시 필요하고 겸영을 통해서만 혁신적인 서비스 제공이 가능하다고 인정되는 경우에 한하여 한시적으로 겸영을 허용할 예정임을 밝혔다. 결국 그 구체적인 기준이 중요할 것인데, 과거 금융위원회 산하 증권선물위원회가 조각투자 사업자에 대해서 결정한 내용을 참고할 수 있을 것이다. 증권선물위원회는 (i) 현금흐름 등을 통한 내재가치나 시세 판단 가능성, (ii) 유통시장에서의 조각 가격 산정에 대한 정보비대칭성의 정도, (iii) 투자기간, (iv) 별도 경매시장의 존재 여부를 주요 판단 기준으로 고려하였다.¹⁰ 또한 유통시장을 운영하는 경우, 시장 감시 기능을 필수적으로 도입하여야 한다. 아울러 발행·인수·주선한 증권의 중개가 제한되는바, 증권사 등이 발행·인수·주선 없이 계좌관리기관으로서만 관여한 경우도 겸영이 금지되는 것인지도 확인이 필요해 보인다.¹¹

또한 유통 플랫폼의 거래 방식인 ‘다자간 상대매매’ 방식의 실무적인 허용 범위도 중요 포인트이다. 자본시장법상 시장에서는 ‘다자간 경쟁매매’ 방식이 허용되는 반면, 본건 방안에 따르면 유통 플랫폼에서는 ‘다자간 상대매매’ 방식만 허용될 예정이다. 다자간 상대매매 방식은 자본시장법상 ‘매도자와 매수자 간의 호가가 일치하는 경우 그 가격으로 매매거래를 체결하는 방법’을 의미하는데, 호가 제출 및 정정 방식, 가격 결정 방식, 투자자에게 제공되는 화면 구성 등 실무적인 방안에 따라 유통시장의 활성화 수준에 상당한 차이가 발생할 수 있을 것으로 보인다. 현재 금융투자협회가 운영하는 비상장주식 매매 거래 플랫폼인 K-OTC가 다자간 상대매매 방식으로 운용되고 있으므로, 일응 이를 기준으로 하게 될 것으로 예상된다.

마지막으로 주식·채권 등 전형적인 증권을 토큰 증권으로 발행하거나, (비금전 신탁) 수익증권과 투자계약증권을 토큰 증권이 아닌 현재의 전자 증권 형태로 발행하는 것도 가능하므로, 분산원장 계좌부와 중앙집중식 계좌부의 장단점을 살펴 어떤 방식을 채택한 사업모델(경우에 따라 사업의 특성에 따라 혼용)을 구상할지도 여부도 고민이 필요해 보인다.

1. 금융위원회 2022. 2. 6.자 보도자료, “토큰 증권(Securities Token)발행·유통 규율체계 정비방안 – 자본시장법 규율 내에서 STO를 허용하겠습니다” [본문으로]
2. 위 보도자료에서는 이를 ‘그릇’으로 표현하였다. [본문으로]
3. 본건 방안에는 디지털자산의 증권 여부 판단원칙과 적용례도 포함되어 있으나, 본고에서는 토큰 증권의 발행 및 유통에 관심이 있는 독자를 위하여 토큰 증권의 발행·유통과 관련한 사안을 중심으로 살펴본다. [본문으로]
4. 자본시장법 제312조 제1항 “예탁자의 투자자와 예탁자는 각각 투자자계좌부와 예탁자계좌부에 기재된 증권 등의 종류ㆍ종목 및 수량에 따라 예탁증권 등에 대한 공유지분을 가지는 것으로 추정한다.” [본문으로]
5. 전자증권법 제35조 제1항 “전자등록계좌부에 전자등록된 자는 해당 전자등록주식등에 대하여 전자등록된 권리를 적법하게 가지는 것으로 추정한다” [본문으로]
6. 금융혁신지원 특별법 제17조 제1항 “혁신금융사업자가 지정기간 내에 영위하는 혁신금융서비스에 대해서는 사업 또는 사업자의 인허가ㆍ등록ㆍ신고, 사업자의 지배구조ㆍ업무범위ㆍ건전성ㆍ영업행위 및 사업자에 대한 감독ㆍ검사와 관련이 있는 금융관련법령의 규정 중 제4조제2항제5호에 따라 특례가 인정되는 규정은 적용하지 아니한다.” [본문으로]
7. 금융위원회 2022. 10. 13. 보도자료, “신탁을 활용한 가계 재산의 종합관리, 중소·혁신기업의 자금조달이 가능해집니다 -「신탁업 혁신 방안」 발표-” [본문으로]
8. 자본시장법 제4조 제1항 단서 “다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 증권은 제2편제5장, 제3편제1장(제8편부터 제10편까지의 규정 중 제2편제5장, 제3편제1장의 규정에 따른 의무 위반행위에 대한 부분을 포함한다) 및 제178조ㆍ제179조를 적용하는 경우에만 증권으로 본다. 1. 투자계약증권” [본문으로]
9. 투자계약증권은 신탁을 이용하는 대신 공유지분(소유권)과 서비스 계약을 결합하는 모델이 다수인데, 사업자 도산 시 소유권이 투자자에게 있음이 인정되어야 도산절연 효과가 있으므로 소유권 입증 수단이 중요하다. [본문으로]
10. 금융위원회 2022. 11. 29.자 보도자료, “조각투자 시장의 규율을 지속적으로 확립해 나가겠습니다. -㈜뮤직카우 제재면제 의결 및 한우·미술품 조각투자의 증권성 판단-” [본문으로]
11. 다만 이수영(금융위원회 자본시장과장), “올바르게 STO-투자자보호는 법률로 확실하게”, 디지털자산특별위원회 민당정 간담회–블록체인이 이끄는 금융혁신, 자본시장에 힘이 되는 STO 정부측 주제 발표자료, 4면에 따르면, 금융위원회는 증권사를 통해 토큰 증권을 발행하는 경우 증권사의 인수·주선을 통한 투자자 모집이 이뤄지는 것이 일반적이므로, 제3의 장외거래중개업자를 통해 유통되는 것을 전제로 하고 있는 것으로 이해됨 [본문으로]